自美国证券交易委员会（SEC）落入特朗普政府掌控的近两个月以来，该机构已基本叫停了多年来针对"数字加密资产"的"通过执法制定规则"的做法。 就在2024年底，SEC还开展了大量执法行动。然而自特朗普上任以来，包括针对Coinbase、Robinhood、Gemini、OpenSea和MetaMask在内的多数重大执法行动均已叫停。
在前任SEC主席加里·詹斯勒执掌期间——这位对加密行业而言绝非英雄人物——该机构在政策倡议方面表现消极，且过度依赖个案执法，这种做法或许存在缺陷。 如今，在另一种反转中，SEC公司财务部刚刚发布了一份政策导向的"工作人员声明"，暗示典型"迷因币"的交易不涉及证券的发行与销售。该声明存在诸多问题，将在下文详述，其中之一便是SEC使用了"meme coin"这个双词表述，而非更不拘一格的单词形式"memecoin"。 我将采用"memecoin"一词，因为双词形式在我看来如同描述劲爆音乐时用"rocking"而非"rockin'"——后者才真正体现其震撼力。此外，特朗普总统的"迷因币"自就职以来已为总统及其发行伙伴创造3.5亿美元利润，这种表述方式多少显得有些别扭。
在一篇措辞强烈的反对声明中，委员卡罗琳·A·克伦肖指出，工作人员的观点呈现出"对法律的不完整且缺乏依据的解读"，且存在为"整个产品类别"开辟不合理豁免、使其脱离美国证券交易委员会管辖的风险——而本应通过个案裁定来防止形式凌驾于实质之上。
美国证券交易委员会工作人员声明将迷因币定义为"受互联网迷因、角色、时事或潮流启发的加密资产"，其"推广者旨在吸引热情的在线社区"购买和交易此类代币。 声明指出，迷因币通常出于娱乐、社交互动及文化目的被购买，其价值主要由市场需求和投机行为驱动，类似于收藏品，且往往缺乏内在用途或功能。基于此特征，工作人员得出结论：迷因币交易不涉及证券的发行与销售。
与数字加密资产法律定性相关的诸多议题一样，讨论最终指向了最高法院在 美国证券交易委员会诉豪伊公司案案确立的霍伊测试。我常称霍伊案为 《格伦加里·格伦罗斯》 ，该案涉及柑橘园开发项目的土地销售，同时附带一份服务合同，承诺耕种土地并将净收益返还给投资者。法院裁定该计划构成"投资合同"，因此属于1933年《证券法》定义下的证券。
豪伊测试将“投资合同”定义为：(1) 资金投入 (2) 共同企业 (3) 合理预期利润 (4) 源于他人努力。历史上，美国证券交易委员会通常依据该测试将多数加密货币（比特币及可能的以太坊除外）视为证券。
但美国证券交易委员会认为，如果推广者的努力主要局限于在社交媒体上炒作迷因币并使其在加密货币交易平台上市，那么很可能缺乏足够证据表明购买者基于推广者的努力而对盈利抱有合理预期。
克伦肖专员在异议意见中尖锐批评了这一观点，指出工作人员的指导意见缺乏对迷因币的明确定义，且所描述的特征——反映网络趋势的资产、投机价值、高波动性——实为"加密资产近乎普遍的标志性特征"。 克伦肖强调，"迷因币"标签与霍伊测试的核心审查标准基本无关，该测试要求对发行与销售行为的"经济实质"进行分析。
克伦肖直接反驳了工作人员关于利润预期完全由市场情绪驱动的说法。她指出，发行方往往通过限制供应、回购股票以及承诺管理层努力（如交易所上市计划和构建代币持有者"庞大生态系统"的方案）等机制，主动设计发行方案并影响市场需求。
克伦肖援引了若干案例：当购买者能在其他交易所转售代币时，可能表明这些代币属于证券；而承诺将代币上线至二级平台的行为，则支持了基于他人努力产生的盈利预期。她认为此类推广活动足以形成对他人努力所获利润的合理预期。 此外，她认为购买者与推广者命运相连的现象——推广者通过销售获利且常持有大量代币——本身就满足霍伊测试中"共同事业"的要求。 此即第九巡回法院提出的"纵向共同性"概念——投资者回报直接取决于推广者的努力与成功，该观点支持"共同事业"无需投资者资金池，仅需投资者与推广者命运相连即可成立。
第九巡回法院对霍伊测试中"完全依赖他人努力"这一要件的另一项解释，进一步复杂化了对迷因币是否构成证券的分析。在涉及销售自我提升课程的传销案中，投资者因招募他人而获得回报。法院裁定"纯粹"一词不应作严格或字面限制解读，而应以"非投资者所作努力是否构成无可争议的关键要素——即影响企业成败的核心管理努力"作为判定标准。
尽管迷因币购买者主要从事投机交易，但推广者持续积极地建设社区、争取交易所上市、阐述未来发展计划并实施代币经济机制等行为，可被视为构成这些"无可否认的重要"管理努力。 发行方采用的"代币经济"机制之一是"销毁"——这种通缩机制通过每次交易销毁少量代币，在创造稀缺性的同时，使剩余代币的价值随时间推移逐步提升。另一种机制则采用再分配系统，将每笔交易的部分收益分配给现有代币持有者，从而促进用户参与度和长期投资。
而这正是根本性的矛盾所在：当美国证券交易委员会工作人员试图通过在非约束性政策文件中针对特定类型的加密资产提供明确指引时，克伦肖委员却相当有力地指出，此类概括性处理规避了既定证券法所要求的必要具体事实分析。 作为该领域具有普遍约束力的霍伊测试标准，其核心在于强调证券定义的灵活性与适应性——旨在涵盖所有以利润承诺吸引投资的新型金融方案。
