随着美国证券交易委员会诉瑞波案判决的近期出炉，众多评论者（参见此处 及此处）聚焦于该案的判决主旨——这确实是解读的切入点。本文除探讨判决主旨外，还将延伸至判决书中涉及的其他事项，并从判决书其余部分提炼出更多见解。
瑞波案裁决的基本事实
许多区块链创始人都在思考相同的问题，试图使创始人免受项目实际和潜在责任的影响，包括与美国证券交易委员会及其他监管机构相关的监管问题。这些初步问题包括：
- 我们是否应该发行代币？
- 我们的代币应具备哪些功能？
- 我们需要多少实体？
- 我们需要哪些类型的实体？
- 哪些实体应持有该项目的哪些部分？
XRP的创始团队是雄心勃勃的早期实践者，自2012年起便致力于改进并取代比特币。他们首先开发了XRP账本智能合约协议，并以此铸造XRP代币。创始团队保留了20%的铸造代币，其余80%则注入Ripple Labs实体。随后Ripple Labs创建了促进跨境货币交易的软件系统。
该裁决并未明确谁掌握着XRP账本的私钥控制权，但可以确定的是Ripple Labs并不掌控该账本。布拉德利·加林豪斯和克里斯蒂安·拉森认为，只要将XRP智能合约协议与Ripple Labs分离，就能规避霍伊测试中"共同企业"的判定标准。 在区块链法律领域，建立防火墙机制虽非最常见的讨论话题，却也属普遍议题。
关于瑞波持仓的评论
对于不熟悉 豪伊测试，这是美国最高法院判定某项资产是否构成证券（或投资合同，即证券的一种类型）的首要测试标准。豪伊测试包含四个要素：
- 金钱或其他对价的投资
- 在共同的事业中
- 怀着对利润的期待
- 完全源于他人的努力。
若你对普通法运作稍有了解，便知自霍伊测试的原始裁决发布以来，该测试中的每个词汇都在后续案件中得到了扩展阐释。
法院认定瑞波公司在三种情形下销售并分发了XRP。第一种是直接销售或面向对冲基金及按需流动性提供商等典型机构投资者的机构销售。法院裁定这些直接销售违反了《证券法》，因为瑞波公司未就这些销售提交任何注册声明。 我认为瑞波的行为令人费解，因为即便其团队不愿为XRP发行销售进行全面注册，至少在项目初期本可利用一项或多项注册豁免条款。我推测其专业律师在判决书引用的备忘录中曾建议采取此类行动方案。
第二项裁决涉及瑞波公司通过去中心化交易所（DEX）的交易算法进行的程序化销售。法院支持瑞波的立场，认定这些销售不构成证券销售，因为盲目交易并不构成对瑞波的投资且无获利预期。此裁决的独特之处在于其分析中涉及去中心化交易所的因素。 每家发行代币的加密公司都渴望其代币能在顶级DEX上交易，而其中多数平台尚未受到监管。法院并未触及DEX的这一特性，也未判定在这些DEX上发生的二级市场交易是否构成证券销售。
第三种情况涉及向瑞波员工分配XRP作为薪酬组成部分，或向关键合作伙伴发放赠予或奖励以激励其构建XRP生态系统。 上述情形均不被视为对瑞波公司的资金或其他对价投资。这两种情形为加密项目确立了安全港规则——众多项目正将代币作为薪酬或激励手段。尽管这些XRP用途相对简单明了，但法院对此类应用场景予以确认仍具有积极意义。
从瑞波案判决中我们能推断出什么？
有许多要点虽不明确属于判决范围，但仍值得思考。
1.典型的ICO/IEO及类似活动很可能被视为证券发行。
2.美国证券交易委员会（SEC）并未退缩，必将对该裁决提出上诉——无论是在当下，还是待法院解决其余非简易判决事项之后。若此案经第二巡回上诉法院审理后再上诉至最高法院，整个过程将耗时数月乃至数年。
3.发行代币的区块链项目应权衡其代币在外部视角下将被视为投资标的还是商业模式必需的消费品。在未来司法裁决提供更细致的区分标准前，这两大类别是当前需要重点分析的范畴。
4.创始团队应审慎考量自身及营销材料向潜在参与者和监管机构传递的信息类型。法院的审查将远超营销材料范畴，深入探究代币发行的"经济实质与整体情况"。证券销售无需书面合同。法院特别指出，审查重点在于对投资者的承诺与要约，而非每个参与者的动机，包括营销材料在市场中的传播范围。
5.根据代币的性质，将其作为商品而非证券进行销售是可能的。
6.若未能满足霍伊测试的某项标准，代币将不被视为证券。我尤其关注霍伊测试的第四项标准，认为这是区块链项目最需关注的要点。例如，去中心化自治组织（DAO）开创了一种新型模式，数百甚至数千人可共同参与，这可能使"完全依赖他人努力"的判定标准失效。 目前尚无明确指引说明代币持有者需达到何种参与程度，或需在项目何阶段加入才能被认定为创始人或实质参与整体运营。
7.协助或教唆证券违法行为性质严重，任何创始团队都不愿陷入此类境地。征询律师事务所的法律意见，有助于判断创始人的决策是否合理，抑或构成对《证券法》的故意违反。对适用法律法规的鲁莽漠视，绝不能成为创始人的辩护理由。
8.某些代币可能无需通过IPO/ICO即可进入市场流通，从而以合规方式为二级市场交易提供渠道。瑞波公司曾向早期采用者、开发者、慈善机构及资助对象分配部分XRP代币。此举对某些项目可能缺乏经济合理性，但对其他项目则可能具有可行性。
9.我们仍不清楚未注册去中心化交易所（DEX）的法律地位，以及未注册DEX是否会导致其平台上所有代币的合规性受到影响。
10.我们尚不清楚在当今这个去中心化的新世界中，法院会将"共同企业"的定义延伸到何种程度。
这一决定无疑是Web3领域期待已久的分水岭时刻，但除了头条新闻之外，仍有许多问题亟待解决。
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