几个月前，我的Vince Sliwoski 《俄勒冈州大麻销售店：估值现状》一文，重点探讨了大麻牌照和企业的二级市场。文斯指出，零售市场（即销售店的买卖）目前仍主要基于营收倍数进行交易。那么，一家俄勒冈州大麻销售店的非100%股权究竟价值几何？
答案取决于多个因素，这些因素不仅限于店铺的单纯收入或盈利能力。其中包括：
- 药房是如何组织的
- 组织文件中关于计算部分权益价值的方法论有何规定或未作规定
- 其他业主是否享有优先购买权
- 权益持有人对企业经营活动所拥有的控制程度
- 该问题是否是在不利且敌对的诉讼背景下提出的，以及
- 是否适用某些折扣。
成立时选择的实体类型如何影响所有权权益的价值
本文探讨了在大麻销售店成立时选择的实体类型及其治理文件如何影响其所有权权益的价值。
以一种常见的诉讼情形为例：有限责任公司的一名或多名成员因另一名成员存在不当行为而寻求将其逐出公司。自1997年以来，除非组织章程或经营协议另有明确规定，否则俄勒冈州有限责任公司的退社或被开除成员无权获得其持有的权益的任何分配（即赎回款）。 相反，退出或被除名的成员将成为其权益的受让人。
“成员”与“受让人”的身份区分至关重要。受让人并非成员，无权投票，但仍有权获得中期分红、盈亏分配等。这意味着，除非《经营协议》中包含针对开除和退出的具体股权收购条款，否则被开除或退出的成员无权要求赎回其权益，而其他成员可能被迫继续与该人分享利润。
这里要汲取的教训是，务必确保贵公司的有限责任公司（LLC）文件中包含股权转让条款。大多数文件确实包含这一条款。不过，我在大麻行业曾遇到过几份未包含该条款的经营协议——通常是因为相关人员未聘请律师，而是直接从网上下载了现成模板。
另一方面，俄勒冈州关于非公开发行公司的法律包含所谓的“异议股东权利”条款，并在某些情况下允许公司强制股东将其股份回售给公司。2001年，俄勒冈州通过了《俄勒冈州商业公司法》（以下简称“该法”），旨在鼓励法院在非公开发行公司股东提起的某些诉讼程序中采用强制回购救济措施。
2001年之前，针对压迫或不当行为的法定救济措施是解散公司，尽管法院通常会行使衡平法权力，命令公司进行股份回购，而非解散公司。 该法案允许法院在某些情况下命令公司以“公允价值”回购持不同意见股东的股份。股东必须对公司提起诉讼，并证明存在以下情形之一：(a) 董事僵局；(b) 公司董事的行为曾或正在构成违法、压迫或欺诈；(c) 股东僵局；或 (d) 公司资产浪费。
此外，在该诉讼启动后，公司或其他股东可选择购买提起诉讼的股东所持有的全部股份，并着手收购这些股份。 公司可在诉讼提起后的90天内随时作出该选择，且必须以书面形式说明其拟支付的股份购买价款。若对股份价值存在争议，法院通常会在估值专家协助下对此作出裁决。
“公允价值”和“公允市场价值”
通常情况下，当大麻销售店以有限责任公司（LLC）形式设立时，其经营协议中会包含关于成员权益买卖的条款。其中一项常见条款是优先购买权——即出售方成员在向外部人士出售其权益之前，必须首先向其他成员提出出售要约。 一份完善的经营协议——而我们在大麻行业中见过许多不完善的协议——还应明确规定成员如何对权益进行估值以及估值的具体程序。一个关键的初始概念是：成员权益的价值应按“公允价值”还是“公允市场价值”进行评估，以及是否应因缺乏控制权和/或缺乏流动性而给予折价。这些概念应纳入公司治理文件中，以避免诉讼纠纷。
价值标准
任何评估的首要考虑因素是适用何种价值标准。企业评估师必须确定并应用“价值标准”。根据美国注册会计师协会（AICPA）的定义，价值标准是指“确定在特定业务中采用的价值类型；例如，公平市场价值、公允价值、投资价值”。
注册会计师所使用的“公允价值”和“公允市场价值”的定义具有专业性。通俗来说，在大多数情况下，两者的关键区别在于是否适用折价。 例如，评估师可能得出结论：某药房33%的股权“公允价值”为30万美元。这意味着评估师认为该药房整体价值为90万美元，因此其三分之一即为30万美元。 但在确定“公允市场价值”时，评估师可能会因缺乏市场流通性及控制权不足而适用折价，从而得出该33%股权仅值15万美元的结论。这意味着相较于该股权的“公允价值”，其“公允市场价值”折价了50%。
“公允市场价值”旨在反映在开放且不受限制的市场中，当双方均无被迫买卖的情况，且双方均对相关事实有合理了解时，某项权益在一名假想的、有购买意愿且有能力购买的买方与一名假想的、有出售意愿且有能力出售的卖方之间进行交易时所达成的价格。 简而言之，当评估师就某项权益的“公平市场价值”发表意见时，其实是在说明评估师认为在公开市场上，一位理性买方会为该权益支付多少价格。
那么，贵公司的文件中是否规定了“公允价值”或“公允市场价值”？还是……（不寒而栗）……根本没有相关规定，导致成员们对适用何种标准和折扣存在分歧？
因缺乏控制权和缺乏市场性而产生的折价
在确定少数股权价值时，主要有两种折价因素需要考虑：即因缺乏控制权而产生的折价（“DLOC”）和因缺乏流动性而产生的折价（“DLOM”）。DLOC 认为，缺乏控制权会对相关股权的价值产生负面影响。 延续上文的例子，如果持有33%权益的股东无法对公司的管理和运营施加实质性控制——例如因多数决议原则而无法施加控制——那么该权益对潜在买家的吸引力就会降低，因为买方购买的是一个无法自主经营的企业。因此，评估师可能会应用控制权折价（DLOC）来降低该权益的价值。
DLOM 考虑了寻找私有权益买家的难度和成本。美国注册会计师协会（AICPA）将 DLOM 定义为“从所有权权益价值中扣除的金额或百分比，以反映其相对缺乏市场流通性。” 例如，在评估上市公司股票价值时，通常不适用市场性折减（DLOM）。这是因为存在一个现成的市场，可以买卖该公司的股权（例如GameStop、苹果、谷歌、特斯拉）。但对于一家数据未公开的私营公司，寻找其股权交易市场则截然不同。在这种情况下，评估师可能会应用市场性折减（DLOM）。
影响DLOM的因素包括公司的盈利能力、收益、收入和增长情况、所销售的产品以及行业风险。 大麻销售店面临的一个重大风险在于，该业务在联邦层面仍属非法。这大大缩小了潜在投资者的范围，降低了股权的吸引力，进而导致折让率（DLOM）升高——并使特定股权的价值降低。法院和评论家普遍认为，在具体情况下适用多少百分比的折让，更多是门艺术而非科学。 在一项具有代表性的判例——Mandelbaum v. Comm’r, 69 T.C.M. 2852, 2865 (1995) 中，一位专家基于对受限股票交易的研究提出了70%-75%的折价率，而另一位专家则提出了30%的折价率。在其他案件中，法院根据上述因素批准了15%至70%不等的折价率。
综上所述，在大麻销售店这一背景下，存在巨大的不确定性。不确定性意味着风险。 权益出售方可能会发现其权益被大幅折价，价值远低于预期；或者，权益折价幅度微乎其微，导致其他成员支付的价格高于他们认为合理的水平。尽管存在不确定性，但在公司文件中，公平市场价值法比公允价值法更为常见。这是因为公平市场价值法的目标是得出一个与该权益在市场上的实际价值密切吻合的估值结论。
读者可能还记得，我在之前的文章中提到过，公司与有限责任公司之间的一个区别在于，前者存在“异议股东权利”。通常，关于异议股东权利的法规都规定了“公允价值”的确定标准。但不同司法管辖区的规定存在显著差异，有些虽规定了“公允价值”，但在某些情况下仍允许适用折价。参见Columbia Mgmt. Co. v. Wyss, 94 Or. App. 195 (1988)。因此，即使您与合伙人决定采用“公允价值”方法，也没有理由不明确规定是否适用折价。
估值程序
除了确定如何对成员权益进行估值外，经营协议还可能规定估值的具体操作方式。这绝非小事，尤其是在日后业务分立引发争议时。经营协议中应明确解决的问题包括：当某位成员希望退出公司时，公司是否会聘请独立的第三方评估师？该评估师的评估结果是否对成员具有约束力？成员能否自行聘请评估师？ 评估师之间的争议如何解决？收购退出成员权益的时间表如何安排？资本账户和出资如何处理？如果退出成员因违反职责而被强制退出，是否会产生影响？
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