Hace un par de meses, mi colega Vince Sliwoski escribió Oregon Cannabis Dispensary Sales: What We Are Seeing on Valuation, que se centraba en el mercado secundario de licencias y negocios de cannabis. Vince explicó que el mercado minorista, es decir, la compra y venta de dispensarios, todavía se realiza en su mayoría en múltiplos de ingresos. Pero, ¿cuánto vale una participación inferior al 100% en un dispensario de marihuana de Oregón?
La respuesta depende de varios factores que van más allá de los meros ingresos o rentabilidad de la tienda. Entre ellos figuran:
- cómo está organizado el dispensario
- lo que dicen o no dicen los documentos organizativos sobre la metodología para calcular el valor de los intereses parciales
- si existe un derecho de tanteo para otros propietarios
- el grado de control que el titular de la participación tiene sobre las operaciones de la empresa
- si la pregunta se formula en el contexto de un litigio hostil adverso, y
- si se aplican determinados descuentos.
Cómo puede afectar al valor de una participación el tipo de entidad elegido en el momento de la constitución
Este post analiza cómo el tipo de entidad seleccionada en la formación y sus documentos rectores pueden afectar el valor de una participación en la propiedad de un dispensario de marihuana.
Tomemos el caso habitual de litigio en el que uno o más miembros de una sociedad de responsabilidad limitada intentan expulsar a otro miembro de la sociedad por mala conducta. Desde 1997, un miembro que se retira o es expulsado de una SRL de Oregón no tiene derecho a ninguna distribución de la participación de ese miembro (es decir, una compra) a menos que los estatutos o el acuerdo de funcionamiento dispongan expresamente lo contrario. En su lugar, el miembro que se retira o es expulsado se convierte en cesionario de su participación.
La distinción entre socio y cesionario es fundamental. Un cesionario no es socio y no puede votar, pero sigue teniendo derecho a distribuciones provisionales, reparto de beneficios y pérdidas, etc. Esto significa que, a menos que el acuerdo operativo incluya disposiciones de compraventa específicas para la expulsión y la retirada, un miembro expulsado o que se retira no tiene derecho a la compra de su participación, y los demás miembros pueden verse atrapados en el reparto de beneficios con esa persona.
La lección aquí es asegurarse de que sus documentos de organización de LLC incluyen disposiciones de compra-venta. La mayoría lo hacen. Aunque me he encontrado con varios acuerdos operativos en el contexto del cannabis que no lo hacen, normalmente porque las personas implicadas no contrataron a un abogado y descargaron un formulario de Internet.
Por otra parte, la ley que rige las sociedades anónimas cerradas de Oregón incluye las denominadas disposiciones de "derechos de los disidentes" y, en algunas circunstancias, permite a la sociedad obligar a un accionista a vender sus acciones a la sociedad. En 2001, Oregón aprobó la Ley de sociedades mercantiles de Oregón (en adelante, "la Ley") para animar a los tribunales a utilizar el recurso de compra en determinados tipos de procedimientos iniciados por accionistas de sociedades anónimas cerradas.
Antes de 2001, el remedio legal para abordar la opresión o la mala conducta era la disolución de la sociedad, aunque los tribunales a menudo ejercían sus poderes equitativos para ordenar compras en lugar de disolver la sociedad. La Ley permite a un tribunal ordenar a una empresa que compre las acciones de un disidente por el "valor justo" en algunas circunstancias. El accionista debe iniciar una acción contra la empresa y establecer uno de los siguientes: (a) bloqueo de los administradores; (b) que los administradores de la sociedad han actuado o están actuando de forma ilegal, opresiva o fraudulenta; (c) bloqueo de los accionistas; o (d) despilfarro de la sociedad.
Alternativamente, después de que se inicie tal acción, la corporación u otro accionista puede responder con una elección para comprar todas las acciones del accionista que presentó el procedimiento y proceder a adquirir esas acciones. La corporación puede hacer tal elección en cualquier momento dentro de los 90 días siguientes a la presentación de un procedimiento y la corporación debe declarar por escrito la cantidad que pagará por las acciones. Si existe una disputa sobre el valor de las acciones, un tribunal puede decidir la cuestión, normalmente con la ayuda de expertos en valoración.
"Valor razonable" y "Valor de mercado"
A menudo, cuando el dispensario se constituye como sociedad de responsabilidad limitada (SRL), el acuerdo de funcionamiento incluirá disposiciones que regulen la compraventa de participaciones. Una disposición común es el derecho de tanteo - es decir, el miembro vendedor debe ofrecer primero vender su participación a los otros miembros antes de vender a un extraño. Un buen acuerdo operativo -y vemos muchos acuerdos deficientes en el sector del cannabis- también debe especificar cómo valorarán los miembros la participación y el procedimiento para hacerlo. Un concepto clave inicial es si el valor de la participación de un miembro se tasará a su "valor justo" o "valor justo de mercado" y si se aplicarán descuentos por falta de control y/o falta de comerciabilidad. Estos conceptos deben incluirse en los documentos corporativos rectores para evitar litigios.
Norma de valor
Una consideración primordial de cualquier tasación es qué norma de valor se aplica. Los tasadores de empresas deben determinar y aplicar una "Norma de Valor". Según el AICPA, la Norma de Valor es la "identificación del tipo de valor que se utiliza en un encargo específico; por ejemplo, valor justo de mercado, valor razonable, valor de inversión".
Las definiciones de "valor razonable" y "valor justo de mercado" utilizadas por los contables son técnicas. En términos sencillos, la diferencia clave en la mayoría de los casos es si se aplican descuentos. Por ejemplo, un tasador puede concluir que una participación del 33% en un dispensario tiene un "valor razonable" de 300.000 dólares. Esto significaría que el tasador cree que todo el dispensario vale 900.000 dólares y que 1/3 de esa cantidad son 300.000 dólares. Pero al determinar el "valor justo de mercado", el tasador puede aplicar descuentos por falta de comerciabilidad y falta de control para concluir que la participación del 33% sólo vale 150.000 dólares. Esto representa un descuento del 50% del "valor razonable" del interés para llegar al "valor razonable de mercado".
Se supone que el "valor justo de mercado" expresa el precio al que el interés cambiaría de manos entre un hipotético comprador dispuesto y capaz y un hipotético vendedor dispuesto y capaz, actuando en condiciones de independencia mutua en un mercado abierto y sin restricciones, cuando ninguno de los dos está obligado a comprar o vender y cuando ambos tienen un conocimiento razonable de los hechos relevantes. En pocas palabras, cuando un tasador emite un dictamen sobre el "valor justo de mercado" de una participación, lo hace sobre el precio que, en su opinión, pagaría un comprador razonable por la participación en un mercado abierto.
Entonces, ¿prevén sus documentos corporativos un "valor justo" o un "valor justo de mercado"? O... escalofríos... ¿no dicen nada en absoluto, dejando que los miembros discrepen sobre qué norma y descuentos se aplican?
Descuentos por falta de control y de comerciabilidad
Para determinar el valor de una participación minoritaria hay que tener en cuenta dos descuentos principales. El descuento por falta de control ("DLOC") y el descuento por falta de comerciabilidad ("DLOM"). El DLOC considera que la falta de control afecta negativamente al valor de la participación en cuestión. Siguiendo con el ejemplo anterior, si el titular del 33% de la participación carece de todo control significativo sobre la gestión y las operaciones de la empresa porque, por ejemplo, gobierna la mayoría, la participación resulta menos atractiva para un comprador potencial, ya que está comprando una empresa sin capacidad para dirigirla. En consecuencia, un tasador puede aplicar un DLOC que reduzca el valor de la participación.
La DLOM tiene en cuenta la dificultad y el coste de encontrar un comprador de una participación privada. La AICPA define la DLOM como "una cantidad o porcentaje que se deduce del valor de un interés de propiedad para reflejar la ausencia relativa de comerciabilidad". Por ejemplo, normalmente no hay DLOM al tasar el valor de las acciones de una empresa que cotiza en bolsa. Esto se debe a que existe un mercado preparado para comprar y vender participaciones en la empresa. (Por ejemplo, Gamestop, Apple, Google, Tesla). Pero encontrar un mercado para una participación en una empresa privada de la que no se dispone de datos públicos es muy diferente. En tales circunstancias, un tasador puede aplicar una DLOM.
Entre los factores que afectan al DLOM se encuentran la rentabilidad, los beneficios, los ingresos y el crecimiento de una empresa, el producto que vende y el riesgo del sector. Un riesgo importante para los dispensarios de marihuana es que el negocio siga siendo ilegal a nivel federal. Esto reduce significativamente el grupo de inversores potenciales, lo que hace que la participación sea menos comercializable, y se traduce en una mayor DLOM - y un menor valor de cualquier participación particular. Los tribunales y los comentaristas tienden a coincidir en que el porcentaje de descuento aplicable en una situación determinada es más un arte que una ciencia. En un caso destacado, Mandelbaum v. Comm'r, 69 T.C.M. 2852, 2865 (1995), un experto propuso un descuento del 70-75% y otro del 30%, basándose en estudios de transacciones de acciones restringidas. En otros casos, los tribunales han aprobado descuentos que oscilan entre el 15% y el 70% en función de los factores enumerados anteriormente.
Todo esto se suma a una incertidumbre significativa en el contexto de un dispensario de marihuana. Incertidumbre significa riesgo. La vendedora de una participación puede encontrarse con que su participación está significativamente rebajada y vale mucho menos de lo que pensaba, o quizás la participación está rebajada sólo mínimamente, haciendo que los otros socios paguen más de lo que creen razonable. A pesar de la incertidumbre, el enfoque del valor justo de mercado es más común en los documentos corporativos que el enfoque del valor razonable. Esto se debe a que el objetivo del enfoque del valor justo de mercado es llegar a una conclusión sobre el valor que se aproxime al valor real de la participación en el mercado.
Los lectores recordarán de mi entrada anterior que una diferencia entre las sociedades anónimas y las sociedades de responsabilidad limitada es la existencia de "derechos de los disidentes" en la primera estructura empresarial. Normalmente, los estatutos de los derechos de los disidentes prevén la determinación del "valor razonable". Pero existe una variación significativa entre jurisdicciones y algunas jurisdicciones que especifican el "valor razonable" pueden permitir la aplicación de descuentos en algunas circunstancias. Véase Columbia Mgmt. Co. v. Wyss, 94 Or. App. 195 (1988). Por lo tanto, aunque usted y sus socios opten por el "valor razonable", no hay razón para no especificar si se aplican descuentos.
Procedimiento de valoración
Además de decidir cómo valorar una participación, el acuerdo de explotación también puede especificar cómo se realiza la valoración. No se trata de una cuestión baladí, sobre todo si más adelante la separación de la empresa se torna conflictiva. Los tipos de cuestiones que deben resolverse en el acuerdo de explotación incluyen: ¿Contratará la empresa a un tasador independiente cuando un socio desee abandonar la empresa? ¿Será vinculante para los socios la decisión del tasador? ¿Puede un miembro contratar a su propio tasador? ¿Cómo se resuelven los conflictos entre tasadores? ¿Cuál es el plazo para la compra de la participación del socio saliente? ¿Cómo se gestionan las cuentas de capital y las aportaciones? ¿Importa si el socio saliente es expulsado por incumplimiento de sus obligaciones?
Para obtener información relevante sobre la compra y venta de empresas de cannabis en Oregón, consulte lo siguiente:
- Adquisiciones de empresas de cannabis en Oregón
- Licencias de cannabis en Oregón: No hay mercado de vendedores
Si desea más información sobre la valoración, consulte los siguientes artículos:
